Pandeminin yarattığı belirsizlik ortamı öngörü yapabilme olanağını neredeyse imkânsız hale getirdi. Yılın son çeyreğinde korona virüse karşı geliştirilen aşılar ile ilgili haberler tünelin ucunda ışığın göründüğüne dair umutları daha da arttırdı. Doktorlar ve yetkililer, gelecek sene kış mevsiminde sorunun neredeyse biteceğini dile getiriyorlar. Ama geldiğimiz bu noktada dahi turizm ve havacılık sektörüne ilişkin belirsizlik ve öngörülememezlik halen devam ediyor.  

Yılın yaz sezonunun da kötü geçmesi ile birlikte havacılığın uzun yıllar eski günlerine dönemeyeceğine ilişkin anlayış hâkim şu aralar.  Umut ışığı olsa bile kısa vadede sis bulutu dağılmadığı için havayolları stratejilerini oluşturmakta zorlanıyorlar. Pandemi sonrası sektörün nasıl şekilleneceği de hala merak konusu.

Önceki yazılarımda da dile getirdiğim gibi havayolu şirketleri sektörün ortak bileşeni. Dolayısı ile ben de birçok kişi gibi, pandeminin sektöre etkilerini görebilmek için havayolu şirketlerine odaklanmak gerektiğine inanıyorum. Bu nedenle de pandemi sürecinde finansal yönden durumlarını gözlemlemek adına haziran sonu itibariyle bazı havayollarını değerlendirmeye çalışmıştım.

Hepimizin de bildiği gibi Eylül ayı gerek turizm ve gerekse havacılık sektöründe sezonun hemen hemen tamamlandığı bir aydır. Genellikle kuzey yarım küredeki havayolu şirketlerinin 3. çeyrek sonu mali görünümleri performanslarının sayılarla ifade edilmesi ve değerlendirilmesi anlamında büyük önem taşır. Şirketlerin gerçek başarıları seyahat talebinin en yoğun olduğu bu dönemde ortaya çıkar. Sonraki çeyrek dönemde ise satışlar ve karlılıkta gerileme yaşanır. Genellikle o yıla ilişkin en olumlu verilerin oluşacağı dönem eylül sonudur. Ayrıca pandeminin etkilerini de daha net eylül sonu verileri üzerinden görebiliriz. 

Halka açık ve eylül sonu mali verileri yayınlanmış 15 şirket üzerinde sektörün gidişatı hakkında değerlendirme yapmak adına bazı hususları dikkatinize sunmak istiyorum. Qatar Airways, Emirates gibi bazı şirketleri de buraya dahil etmek isterdim ancak mali verilerine ulaşamadım. Çok detaylarda boğulmadan şirketlerin faaliyetleri ve mali yapılarındaki değişimi genel hatları ile tablo ve grafikler yardımı ile sizlere sunmaya çalışacağım.

Şirketlerin son üç yıllık sadece üçüncü çeyreklerde (kümülatif değil) faaliyetlerine baktığımızda satışların hangi şirkette önceki yıllara oranla ne kadar değiştiğini Tablo-1’de görebiliyoruz. Buna göre 15 şirketin toplam satışları, gerek 2018 ve gerekse 2019 eylül sonu cirolarına kıyasla %67 gerilemiştir. Satışlarında %80 ve üzerinde en fazla kayba uğrayan şirketler ise EasyJet, GOL ve Singapore Airlines’dır. 2019 yılında bu havayolları içinde en fazla ciroya sahip şirketlerin başında ise ABD havayolu şirketleri gelirken pandemi sonrası bu sıralamanın da değiştiğini görüyoruz. 2020 üçüncü çeyrekte 15 şirket arasında en fazla ciroya sahip şirket 3,9 milyar dolar ile China Southern Airlines olurken, American Airlines 2,3 milyar dolar ile ikinci ve Lufthansa’da 3,1 milyar dolar ile üçüncü şirket oluyor. Tablodan da anlaşılacağı üzere ciro kaybını diğer şirketlere göre en az yaşayanlar Çinli havayolu şirketleri. 2018 yılı başından itibaren cirolardaki seyir ve Haziran 2020’den itibaren keskin düşüş Grafik-1’de açıkça görülüyor.

Satışlarda benzer dönemlerde yapılan kıyaslamayı şirketlerin esas faaliyet karları (EBITDA) üzerinde

Değerlendirdiğimizde; havayolu şirketlerinin EBITDA karının 2019 Eylül dönemine göre toplamda %138 oranında azaldığını görmekteyiz. Bu kayıp satışlardaki düşüş oranından daha fazladır. 15 havayolu şirketi arasında 2019 üçüncü çeyrekte 2,7 milyar dolar ile en fazla EBITDA karını gerçekleştiren Delta Airlines 2020 üçüncü çeyrekte, 459 milyon dolar zarar ile karşılaşmıştır. Pandeminin etkisi ile geçen yıla göre şirketler arasındaki karlılık sıralaması da değişmiştir. Bir önceki yılın aynı döneminde bir milyar doların üzerinde EBITDA karı olan Türk Hava Yollarının karlılığı %62 oranında gerileyerek 2020 yılı üçüncü çeyreğinde 399 milyon dolara inmiştir. Ama Türk Hava Yolları bu karlılık tutarı ile 15 havayolu şirketi arasında en iyi seviyeyi yakalayan havayolu şirketidir. Diğer yandan EBITDA marjını Türk şirketleri korurken diğer şirketlerin marjlarında önemli ölçüde gerileme yaşandığı ve bazılarında da negatife döndüğü Tablo-2 de görülmektedir.

Grafik-2 de de önceki yılın üçüncü çeyreğinde yüksek EBITDA karına sahip olan şirketlerin pandemi sonrasında üçüncü çeyrekte en fazla kayba uğrayan ve zarar eden havayolu firmaları olması da son derece ilginçtir. Bu firmalarda Ryanair dışında ABD ve Avrupalı havayolu şirketler olarak karşımıza çıkarken, Çin’li şirketlerin önemli oranda karlılık kaybı olmasına rağmen zarar ile karşılaşmadıkları görülüyor. Yüksek tutarda EBITDA zararı ile karşılaşan havayolu şirketlerine pandeminin kalıcı hasar yarattığını ve bu zararın da önümüzdeki kış döneminde oluşacak zararlarla birlikte uzun yıllar telafisinin zor olacağını da söyleyebiliriz.

Satışları ve faaliyet karlılığı gerileyen ve hatta zarara dönüşen havayolu şirketlerinin birçoğu, bu zor dönemi geçmişte yarattıkları fonlar ve/veya borçlanma yolu ile geçirmeye çalıştılar.  Bunun sonucunda da doğal olarak işletme sermayeleri ve mali yapıları da zayıfladı.

15 şirketin 2019 üçüncü çeyreğindeki toplam borç seviyesi 377,6 milyar dolardan 2020 üçüncü çeyreğinde %23 artışla 464,8 milyar dolar seviyesine çıkmıştır. Grafik-3’te şirketlerin son üç yılın üçüncü çeyrek dönemlerdeki borçlanmaları görülmektedir.

Singapore Airlines ve China Southern Airlines’ın pandemi sürecinde borçları arttığı gibi öz kaynaklarında da artış gerçekleşmiştir. Diğer şirketlerin ise öz kaynaklarında önemli boyutta azalma olurken, bazılarının ise öz kaynakları negatife dönmüştür. Şirketlerin son üç yıllık öz kaynak değişimlerini Tablo-3’te görebilirsiniz. Genel anlamı ile şirketlerin borçlanmalarındaki artış ve/veya öz kaynaklarındaki erime sonucu pasifin dağılımı borçlar lehine değişmiş,

Başka bir ifade ile aktif varlıkların daha çok borçlanma yolu ile finanse edilerek pandemi sürecinin

Atlatılmaya çalışıldığını değerlendiriyorum.  Bu da orta ve uzun vadede şirketlerin yüksek borçluluğu sonucu oluşacak finansman maliyetlerinin, pandemi döneminde oluşan zararlarını telafi etmede önemli bir engel yaratacağını bizlere gösteriyor. Gelecek dönemde yaraları sarmaya çalışırken katlanılacak finansman maliyetlerinin de iyi bir şekilde yönetilmesi gerekiyor.

Bir sorun da borçlanmaların vade yapısında olabilir. Aktif ve pasif arasındaki vade uyumsuzluğu da şirketlerin nakit yönetiminde orta ve uzun vade de sorun yaratabilir. Kısa dönemde karşılaşılan sıkıntının aşılması bir çözüm olsa da uygun olmayan vade yapısı (kısa vadeli borçlanma) ile borçlanma, sorunların gelecek döneme daha ağır bir şekilde taşınmasına sebebiyet verebilir.  Diğer yandan uzun vadeli borçlanma ile kısa vadeli varlıklara yatırım yaparak krizi aşmak zorunda kalan şirketlerin ise gelecek dönemde karlılıkları düşük seyredebilir. Bu da oluşan zararın beklenenden de daha uzun zaman da telafi edileceği anlamına gelir.  Tabi gelecek dönemde şirketlerin başka bir kriz ile karşı karşıya kalmayacağını varsayıyoruz.

Arttırılan öz kaynak ve/veya sağlanan borçlanma sonrasında şirketlerin işletme sermayelerinin yeterliliğine bakmak, vade uyumunda da bize bir fikir verebilir. Tablo-4’te yer alan şirketlerin kısa vadeli yükümlülüklerini dönen varlıklar ile ödeyebilme gücünü gösteren cari oranın son üç yıl üçüncü çeyreklerdeki verilerine baktığımızda; Amerikalı şirketler ve Singapore Airlines’ta artışların diğer birçok şirkette ise düşüşlerin olduğu görülmektedir.  Bir başka ifade ile Amerikalı şirketlerin borçlanma ve Singapore Airlines’ın da öz kaynak artışı ile sağladığı kaynakların önemli bir kısmını kısa vadeli varlıklarda değerlendirdiklerini söyleyebiliriz.  China Southern Airlines’ın cari oranı 2019’a göre artmasına rağmen son iki yıl ortalamaya baktığımızda önemli bir artış kaydetmemiştir. 

Şirketlerin pandemi nedeni ile borçlanmaları sonrası mali yapılarındaki değişime de baktığımızda ise yukarıda da ifade ettiğimiz kaynak yapısının borçlanma lehine değişimini Grafik-4 üzerinden rahatlıkla görebiliyoruz. Kaynak yapısı öz kaynak lehine güçlü olan Singapore Airlines ve önceki yıllara oranla önemli bir değişim göstermeyen China Southern dışında tüm şirketlerin mali yapılarının olumsuz yönde etkilendiğini ifade etmek mümkün. Pandemi sürecini firmaların borçlanma yolu (ki bir kısmı devletlerinden aldıkları yardımlardan oluşuyor) ile atlatmayı tercih etmeleri aslında bir anlamda daha önce de ifade ettiğimiz üzere sorunu ötelemeleri anlamına geliyor. Önceki yıllara oranla mali yapıdaki bozulma ne kadar fazla ise gelecek dönemde sorunların şiddeti ve süresi de o kadar fazla olacaktır. Kaynak ihtiyacının aslında bir bölümünün öz kaynak artışı yolu sağlanması, sorunların çözümünü daha da kolay hale getirecek ve şirketlerin pandemi öncesi durumlarına (yolcu sayısı, pazar payı vb.) daha kısa sürede ulaşmalarını sağlayacaktır. Borçlanma, kısa vadede bir çözüm olsa da şirketin, pandemi sonrasında güçlü rakiplerinin gerisinde kalmasına yol açabilir.

Diğer yandan ödenmeyen borçların karşılığında hisse devri dışında başka bir teminatın da devreye girmesi zor olacağından kısmi kamulaştırma ve/veya finans kurumlarının sahibi olduğu havayolu şirketlerini ileride görme ihtimalimiz de söz konusu olabilecektir.

lbette, pandemi öncesi ve sonrası satış hacmi, faaliyet karlılığı, borçlanma, mali yapı ve işletme sermayesindeki değişimlerini gözlemlemeye çalıştığımız 15 havayolu şirketinin bilanço ve gelir tabloları üzerinden havacılık sektörünün geneli üzerinde bir yargıya varmak oldukça iddialı olur. Ancak dünyada ve kendi bölgesinde havacılık sektörü içinde önemli role sahip bu firmaların verileri bazı yorumları yapma şansını veriyor bizlere.

Net kesin çizgilerle bir genelleme yapmak istemesem de Amerikalı ve Avrupalı network havayollarının pandemi sürecinden diğer şirketlere göre daha fazla zarar gördükleri ve bundan da uzun bir süre kurtulmalarının zor olduğu görülüyor. Diğer yandan bu şirketlerin işletme sermayeleri pandemi öncesine oranla daha güçlü ya da önemli bir değişiklik kaydetmemiş. Dolayısı ile nakit yönetimi ve kısa vadeli yükümlülüklerin yönetilmesi anlamda bir sorun yaşanmayacak olması bu şirketler açısından olumlu bir durum.   

Geriye kalan şirketlerin ise pandemi dönemi sonrasında çok daha hızlı bir şekilde toparlanmalarını bekleyebiliriz. Bu şirketlerin de pandemi sürecine güçlü mali yapı ile giren ve/veya bu süreçte faaliyet karlılığını başarı ile yöneten şirketler olduğunu da gözlemliyoruz. Bu gruba Türk Hava Yolları ve Pegasus Hava Yolları da giriyor. Stratejik büyük bir hata yapmadıkları ve kış sezonunda önemli bir boyutta zararla karşılaşmadıkları takdirde Türk şirketlerinin de pandemi sonrasında avantajlı konumda yarışa gireceklerini söyleyebiliriz.

Çinli şirketlerin de avantajları var ancak işletme sermaye yeterliliğindeki olumsuz görünüm, kısa vadede nakit akımı yönetimi açısından zorlanabilecekleri izlenimini yaratıyor. 15 şirket arasında pandemi sonrası en büyük atak yapma potansiyeline sahip şirketin ise Singapur Airlines, ikincisinin Türk Hava yolları ve üçüncüsünün de Ryanair ardından da low cost taşıyıcıların olduğunu rahatlıkla ifade edebiliriz.

Not: Şirketlerin mali verilerinde yararlanılan kaynaklar: https://seekingalpha.com/ ve Bloomberg